Ronald-Peter Stöferle: Gold erlebt eine Renaissance als monetäres Asset

Interview

«Der Goldpreis ist auf dem Weg Richtung 8900 $» Ronald-Peter Stöferle, Partner des Liechtensteiner Vermögensverwalters Incrementum, erklärt im Interview, warum sich die Goldhausse trotz der jüngsten Turbulenzen fortsetzen dürfte, weshalb Goldminen trotz Kursanstieg günstiger geworden sind und welche Signale das Ende des Edelmetall-Bullenmarktes einläuten werden. Mancher Anleger dürfte sich verwundert die Augen reiben. Während die amerikanischen Aktienmärkte von einem Höchst zum nächsten eilen, verliert das auch als Krisenmetall bezeichnete Gold ausgerechnet seit dem Ausbruch des Irankriegs deutlich an Wert.Optimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an. «In der Anfangsphase von akutem Finanzstress korrigiert Gold oft, weil es äusserst liquide ist»: Ronald-Peter Stöferle Für Ronald-Peter Stöferle vom liechtensteinischen Vermögensverwalter Incrementum ist der Kursverlust kein Grund zur Sorge. «Man muss sich vor Augen halten, dass Gold letztes Jahr auf Dollarbasis fast 65% avanciert ist», sagt er im Gespräch. Auch in anderen Währungen gerechnet ging es steil nach oben. «Das sind massive Kurssteigerungen, die erst einmal verdaut werden müssen», sagt der Mitherausgeber des kürzlich zum zwanzigsten Mal erschienenen «In Gold We Trust»-Reports.Zuversichtlich stimmt ihn die zunehmende Bedeutung des Edelmetalls in einer sich allmählich abzeichnenden neuen Geldordnung. Im Gespräch erläutert er die sechs Kanäle, über die Gold zurück ins Zentrum des Geldsystems schleicht. Zudem sagt er, wann der Goldhausse der Schnauf ausgehen könnte und warum auch Industriemetalle und ihre Förderer ins Portfolio gehören.Herr Stöferle, ausgerechnet seit Ausbruch des Irankriegs schwächelt der Goldpreis. Wie ist das zu erklären?Man muss sich vor Augen halten, dass Gold letztes Jahr auf Dollarbasis fast 65% avanciert ist. Auch in Euro und Franken waren es mehr als 40%. Das sind massive Kurssteigerungen, die erst einmal verdaut werden müssen – ähnlich wie bei einem Gipfelsturm, bei dem man sich im Basiscamp akklimatisiert, um sich an die Höhenluft zu gewöhnen. Trotz Schwächeanfall verbleibt seit Anfang Jahr in Dollar ein kleiner Gewinn von rund 5%. Natürlich messen viele Anleger das Abschneiden nun aber am Allzeithoch Ende Januar bei knapp 5600 $ je Unze, und entsprechend gross ist die Enttäuschung.Der Ausverkauf fiel schon heftig aus.Nach dem Kollaps der US-Investmentbank Lehman Brothers 2008 brach Gold 29% ein. Bei Ausbruch der Covid-Pandemie im März 2020 gab es knapp 12% nach. In der Anfangsphase von akutem Finanzstress korrigiert Gold oft, weil es äusserst liquide ist und sich deshalb zum Glattstellen von Positionen und zum Stopfen von Löchern bei anderen Anlagen eignet. Dieses Jahr gab es Tage, an denen 550 Mrd. $ an Gold gehandelt wurden. Dazu kommt, dass den Überschussländern aus der Golfregion, die einen Teil ihrer Dollarüberschüsse in Gold angelegt haben, wegen der Sperrung der Strasse von Hormuz die Einnahmen wegbrechen und sie entsprechend weniger Gold kaufen.Inwieweit beeinflussen die veränderten Zinserwartungen den Goldpreis?Die Kehrtwende bei den Zinserwartungen belastet den Goldpreis. Bis vor kurzem waren in den USA für dieses und Anfang des nächsten Jahres drei Zinssenkungen eingepreist. Nun geht der Markt von mindestens einer Zinserhöhung aus. Die Differenz von einem Prozentpunkt geht nicht spurlos am Goldkurs vorbei. Dazu entwickelt sich das Edelmetall in den Sommermonaten oft schleppend. Für die nächsten Wochen bin ich denn auch nicht wahnsinnig zuversichtlich. Ich denke, der Unzenpreis wird sich auf 4000 bis 4600 $ einpendeln, beim Silber dürfte die Unterstützung bei 70 $ je Unze liegen.Was stimmt Sie dennoch positiv für Gold?Sowohl 2008 als auch 2020 folgten auf den Stress im Finanzsystem massive Liquiditätsspritzen, die den Goldkurs beflügelt haben. Dieses Jahr stehen in den USA Zwischenwahlen an, was fiskalische Stimuli und eine weitere Verschmelzung von Geld- und Fiskalpolitik begünstigt. Kurzfristig mag es belastende Faktoren geben, längerfristig ist der Boden für weitere Kursgewinne aber gelegt. Unser bereits 2020 formuliertes Kursziel von 4800 $ je Unze im Basisszenario wurde bereits erreicht, nun rechnen wir bis 2030 mit dem Eintreten unseres inflationären Szenarios, das einen Unzenpreis von 8900 $ vorsieht.Weder die Trump-Regierung noch der neue US-Notenbankchef Kevin Warsh mögen eine Verlängerung der Fed-Bilanz, was gegen weitere Liquiditätsspritzen spricht.Ich halte die Gefahr, dass Kevin Warsh als Arthur Burns in die Geschichte eingehen wird, für relativ gross. In den Siebzigerjahren hat der damalige US-Präsident Richard Nixon massiven Druck auf den damaligen Fed-Chef Burns ausgeübt, zur Sicherung seiner Wiederwahl die Zinsen zu senken, was die Inflation angetrieben hat. Mit dem von Warsh präferierten Inflationsmass des Trimmed CPI, das die Komponenten mit den höchsten Ausschlägen ausklammert, verabschiedet sich das Fed vom bisherigen Inflationsziel von 2%. Die Inflationswelle ab 2021 wurde vom Trimmed CPI komplett übersehen. Ich bin mir deshalb nicht sicher, ob das ein tauglicher Indikator ist.Wie steht es um den Bilanzabbau, den Warsh umsetzen will?Warsh dürfte zu kreativen Massnahmen greifen, um die Notenbankbilanz zu sanieren. Um nicht gleichzeitig die Wirtschaft abzuwürgen, könnte er versucht sein, die US-Goldreserven, die derzeit zu 42.22 $ je Unze bewertet sind, auf den aktuellen Marktpreis aufzuwerten. Daraus würde ein Gewinn von 1,2 Bio. $ resultieren. In diese Richtung deuten eine kürzlich durchgeführte Studie des Fed, die historische Aufwertungen untersucht hat, und Aussagen von US-Finanzminister Scott Bessent, die Notenbankbilanz aktiver zu nutzen. Deshalb ist eine der Kernthesen in unserem diesjährigen «In Gold We Trust»-Report, dass die Zukunft des Geldwesens in seiner Vergangenheit liegt.Was bedeutet das?Gold erlebt eine Renaissance als monetäres Asset. Diese Remonetarisierung vollzieht sich ohne neue Bretton-Woods-Konferenz und ohne formale Rückkehr zum Goldstandard. Gold schleicht sich durch die Hintertür zurück ins Zentrum des Systems. Im Report haben wir sechs Kanäle identifiziert, die parallel verlaufen, sich aber selbst verstärken. Einer davon ist die erwähnte stille Rekapitalisierung der Notenbankbilanzen. Dazu kommen die zunehmende Bedeutung von Gold als Reserve-Asset der Notenbanken, die steigende Nachfrage vor allem der institutionellen Investoren, die mögliche Einführung goldgedeckter Anleihen, die staatliche Akkumulation auch im Westen und schliesslich die Digitalisierung über Stablecoins.Die sechs Kanäle der Remonetarisierung des Goldes Am meisten fortgeschritten dürfte dieser Prozess bei den Notenbanken der Schwellenländer sein.Seit dem Einfrieren der russischen Devisenreserven schichten die dortigen Institute ihre Dollar in Gold um. Drei Jahre in Folge haben sie über 1000 Tonnen Gold gekauft. Letztes Jahr waren es zwar «nur» 860 Tonnen, wertmässig war das aber so viel wie noch nie. Und trotz einzelner Verkäufe haben Notenbanken im ersten Quartal weitere 250 Tonnen erworben.Wie stehen westliche Notenbanken zu Gold?Laut einem neuen Bericht der Europäischen Zentralbank hat Gold dank jahrelanger Notenbankkäufe und der Kursverdopplung der letzten zwei Jahre US-Staatsanleihen als wichtigsten Reservewert der Welt überholt. Zudem bewertet das Eurosystem anders als das US-Treasury sein Gold längst zu Marktpreisen. Die unrealisierten Gewinne erscheinen im sogenannten Neubewertungskonto und wirken als nicht ausschüttbarer Kapitalpuffer. Per Ende Mai 2026 summierte sich die Goldposition im Eurosystem auf rund 1,27 Bio. €. Allein die Bundesbank sitzt mit ihrem Goldbestand von 3352 Tonnen auf fast 400 Mrd. € an solchen Bewertungsreserven. Bei der Schweizerischen Nationalbank liefert der Goldvorrat ein willkommenes Gegengewicht zu ihrer ungewöhnlich aktienlastigen Bilanz.Wie wahrscheinlich sind aktive Goldkäufe der westlichen Notenbanken, nachdem sie während Jahrzehnten ihren Bestand reduziert haben?Westliche Notenbanken mögen zwar nicht unmittelbar zur Tat schreiten, doch die kürzliche Repatriierung der Goldreserven verschiedener Staaten lässt schon aufhorchen. Frankreich hat sein Gold in New York verkauft und in Paris zugekauft, wo es jetzt auch gelagert wird. Dazu kommen Notenbanken wie die von Singapur, Polen und Ungarn, die ihre Goldreserven bereits jetzt deutlich aufstocken.Und das soll so weitergehen?Wir können uns gut vorstellen, dass weitere Industrieländer dem Beispiel folgen und Gold kaufen werden, zumal viele Staaten über keine oder nur sehr kleine Goldreserven verfügen – darunter Kanada, Neuseeland und Australien. In Kanada, dem fünftgrösstem Goldförderer der Welt, könnte es zu einer Art nationalem Vorkaufsrecht kommen, wie wir es aus anderen strategisch wichtigen Bereichen kennen. Das würde das Goldangebot zusätzlich verknappen.Was macht Sie so sicher, dass die Zentralbanken weiterhin Gold kaufen? Die türkische Notenbank hat das Edelmetall jüngst abgestossen.Mit Verlaub, aber ich bin mir nicht sicher, ob die Türkei mit Blick auf Währung und Inflation ein Vorbild sein sollte. Natürlich kann man einzelne Verkäufe nicht ausschliessen, doch gemäss dem «Central Bank Survey» des World Gold Council will ein Grossteil der Notenbanken zur Diversifizierung der Reserven den Goldbestand weiter aufstocken. Gold funktioniert als Absicherung gegen eine weitere Abwertung des Dollars, gegen Rezession und Inflation, und Gold ist ein Vertrauensanker der Währung. Da die Notenbanken in den Schwellenländern noch deutlich weniger Gold halten als ihre westlichen Pendants, dürften sie weiter zukaufen. Das gilt umso mehr, falls Gold tatsächlich zum monetären Anker des oft diskutierten Brics-Verrechnungssystems werden sollte.Was wäre dann?Dann steht jede teilnehmende Nation vor der Frage, zu welchem Wechselkurs die eigene Währung in das neue System aufgenommen wird – ähnlich wie die Eurobeitrittskandidaten in den Neunzigerjahren. Wer zu wenig Gold hält, verhandelt aus einer Position der Schwäche.Sie erwarten auch eine höhere private Nachfrage.In den Schwellenländern steigt die private Nachfrage stetig. In China und Indien ist sie mittlerweile für mehr als die Hälfte der physischen Nachfrage verantwortlich. Spannend finde ich, dass während des Goldausverkaufs im März die eher prozyklisch orientierten westlichen Finanzinvestoren Gold-ETF abgestossen haben, während Investoren in Asien zugekauft haben. Neuerdings steigt die dortige Nachfrage bei sinkenden Preisen also nicht mehr nur beim Schmuck und beim physischen Gold, sondern auch bei ETF. Das bestätigt unsere Einschätzung, dass die Musik am Goldmarkt vermehrt in den Schwellenländern spielt.Wie präsentiert sieht die Lage bei institutionellen Investoren wie Pensionskassen, Family Offices oder Versicherungen?Institutionelle Anleger halten derzeit de facto kein Gold. In US-Portfolios machen Gold-ETF gerade einmal 0,17% aus. Im Zuge der zunehmenden Nervosität am Anleihenmarkt dürften harte Vermögenswerte im Allgemeinen und Edelmetalle im Besonderen als Diversifikationsmittel vermehrt gefragt sein, und deshalb dürften auch Institutionelle auf den Zug aufspringen. Gemäss JPMorgan könnte ihre Goldallokation auf 4 bis 5% steigen.Sie erwarten also Umschichtungen aus Anleihen in Gold?Genau. Staatsanleihen verlieren zunehmend ihre Existenzgrundlage. Bonds mit ultralanger Laufzeit wie die von Österreich, Frankreich oder Grossbritannien notieren 73 bis 79% unter ihren Allzeithochs. Das ist eine Vermögensvernichtung historischen Ausmasses, die durchaus gewollt ist. Der IWF empfiehlt unverblümt «kontrollierte Inflation» zur Schuldenkonsolidierung – im Klartext die systematische Entwertung von Pensionskassenvermögen und die Enteignung ausländischer Gläubiger. Das klassische 60-40-Portfolio, das aus 60% Aktien und 40% Anleihen besteht, ist damit tot.Wie soll das neue Portfolio aussehen?Morgan Stanley hat zuletzt ein Portfolio aus 60% Aktien, 20% Bonds und 20% Gold empfohlen. Der Ökonom Zoltan Pozsar skizziert mit seinem Portfolio aus 20% Cash, 40% Aktien, 20% Anleihen und 20% Rohstoffen die neue Realität. Private halten Gold im Wert von 8,6 Bio. $, was nur ein Bruchteil des globalen Finanzvermögens von 312 Bio. $ ist. Der Bondmarkt ist 140 Bio. $ schwer – wird davon nur ein kleiner Teil umgeschichtet, sprechen wir über eine Nachfragewelle, gegen die alles bisher Dagewesene verblasst.Diesem Trend entgegenwirken könnten goldgedeckte US-Staatsanleihen, wie sie von der US-Ökonomin Judy Shelton ins Spiel gebracht wurden.Shelton schlägt vor, am 4. Juli, dem 250. Jahrestag der Unabhängigkeitserklärung, Treasury Trust Bonds zu lancieren. Das sind goldgedeckte US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von fünfzig Jahren, die dem Verlust des Vertrauens in den Dollar und die US-Staatsfinanzen entgegenwirken sollen. Diese Bonds werden vielleicht nie eingeführt, aber allein die Tatsache, dass solche Vorschläge diskutiert werden, sagt einiges.Als sechsten Kanal haben Sie die Digitalisierung erwähnt.Der Vormarsch von Stablecoins wie Tether sorgt für eine massive Nachfrage nach Gold. Der Stablecoin-Emittent Tether besitzt rund 150 Tonnen des Edelmetalls im Wert von rund 25 Mrd. $. Zeitweise hat er pro Woche zwei Tonnen Gold gekauft – damit war er 2025 zwischenzeitlich der drittgrösste Goldkäufer der Welt, hinter Polen und Brasilien. Es mag eine Ironie der Geschichte sein, dass ausgerechnet der Anstieg der Bondrenditen sehr viel Geld in die Kassen von Tether spült, das in Gold und Royalty-Unternehmen, Agrarland und Bitcoin investiert wird. Die Coupons aus US-Staatsanleihen werden also in harte Vermögenswerte umgeleitet. Die neueste Zentralbank der Welt ist gar keine Zentralbank, sondern ein Stablecoin-Emittent.Während der fulminanten Kursavancen bis Januar wurde Gold zunehmend zum Thema auch unter Privatanlegern. Wie gross ist die Gefahr, dass wir an einem ähnlichen Punkt angelangt sind wie 2011 oder 1980, als auf eine steile Kursentwicklung eine jahrelange Konsolidierung folgte?Gold ist im Mainstream angekommen und ist sicherlich kein Geheimtipp mehr. Gemäss der Theorie des Börsen- und Indexpioniers Charles Dow bestehen grosse Haussen aus drei Phasen. Nach unserer Einschätzung befinden wir uns in der zweiten Phase, die Charles Dow als Public-Participation-Phase bezeichnet hat, weil sich das Publikum am Trend zu beteiligen beginnt. Historisch dauert sie am längsten. Erkennen kann man sie unter anderem daran, dass die grossen Banken ihr Kursziel für Gold sachte angehoben haben. Bis zur Euphorie, der dritten Phase, die das Ende der Hausse einläutet, fehlt aber noch ein gutes Stück. Unsere Kurzeinschätzung lautet deshalb: Bullenmarkt, aber noch keine Bubble.Woran machen Sie das fest?Privatinvestoren halten derzeit 2,7% ihres globalen Finanzvermögens in Gold. 1980 waren es 8,3%. Auch am Terminmarkt kam es noch nicht zu Exzessen, und relativ zu Aktien drehte Gold nach jahrelangem Hinterherhinken erst 2023 nach oben. Bevor der Bullenmarkt zu Ende ist, müsste Silber Gold massiv outperformen. Derzeit notiert die Gold-Silber-Ratio bei rund 60 und damit in der Nähe des langfristigen Medians von 62,8. Bullenmärkte enden aber nicht im Mittelmass, sondern im Extrem. Dazu kommt, dass Minenaktien unglaublich günstig sind. In der Übertreibungsphase wird es bei den Förderern zu abstrusen Übernahmen zu völlig überrissenen Bewertungen kommen. Von diesem finalen irrationalen Überschwang fehlt derzeit noch jede Spur. Inwieweit belasten die steigenden Energiekosten und der Fachkräftemangel die Margen der Förderer?Die hohen Energiekosten sind weitgehend eingepreist. Die grossen Förderer weisen derzeit pro verkaufte Unze eine Marge von rund 3000 $ auf. Die grössten zehn Minen haben letztes Jahr einen freien Cashflow von 27 Mrd. $ erwirtschaftet, die entsprechende Marge ist von 4,2% im Jahr 2023 auf knapp 25% gestiegen. 2026 werden diese Werte deutlich höher ausfallen. Der Gewinn je Aktie hat sich in den letzten Jahren vervierfacht, und obwohl die Kurse der Förderer kräftig avanciert sind, ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis gesunken, weil die Gewinne schneller gestiegen sind. Dazu schlummert in den Bilanzen der Förderer eine Art versteckte Call-Option auf einen nachhaltig hohen Goldpreis. Die ockerfarbenen Balken zeigen die quartalsweise Entwicklung des Gewinns je Aktie des Goldminen-ETF GDX, die dunkelblaue Linie die des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) seit Anfang 2023. Der grüne Pfeil bezieht sich auf den kumulierten Gewinnanstieg von 341%. Woraus besteht diese Call-Option?Die meisten Förderer bewerten ihre Reserven mit einem Unzenpreis von rund 1760 bis 1840 $, also deutlich unter dem Spot-Durchschnittskurs des letzten Jahres von rund 3430 $ und dem derzeitigen Kurs von etwa 4500 $. Eine Aufwertung der Vorräte ist demnach nicht eingepreist, was uns langfristig sehr zuversichtlich stimmt. Dazu kommt, dass die Rosskur des vorangegangenen Bärenmarktes wirkt. Die Managementteams agieren konservativ, kaufen Aktien zurück und erhöhen die Dividende, statt nach Grösse zu streben. Und das Gros der institutionellen Investoren steht trotz der Kursgewinne weiterhin abseits. So macht die gesamte Minenindustrie derzeit nur 1% der globalen Aktienmarktkapitalisierung aus. Das ist angesichts der kräftigen Gewinne schon eindrücklich.Im Zuge von HALO, dem neuen Akronym für «Heavy Assets, Low Obsolescence», das die zunehmende Anlegerpräferenz für harte Vermögenswerte umschreibt, dürften Rohstoffe wieder salonfähiger werden. Davon werden nicht nur Gold und Silber, sondern auch Industriemetalle wie Kupfer profitieren. Was sich nicht per Prompt replizieren lässt, wird in dieser Welt zur knappen Ressource.Wie spielen Sie dieses Thema in Ihren Fonds?Anfang Jahr haben wir in unserem aktiven Goldfonds Minenaktien deutlich reduziert und fahren einen hohen Cashbestand. Gold- und Silberaktien eignen sich wegen ihrer hohen Kursschwankungen nicht für Buy-and-Hold-Investoren, sie müssen aktiv gehandelt werden. Zudem haben wir aus kleinen Explorationsgesellschaften in Royalty- und auf Bergbau spezialisierte Finanzierungsunternehmen sowie in grosse Förderer umgeschichtet. Auch den Industriemetallen schenken wir viel Aufmerksamkeit. Alles spricht von den Verheissungen der künstlichen Intelligenz, doch die wenigsten wissen, was das Bereitstellen der entsprechenden Kapazitäten für den Rohstoffverbrauch bedeutet.Sagen Sie es uns.Ein einzelnes Hyperscale-Rechenzentrum verschlingt im Bau bis zu 50’000 Tonnen Kupfer. Die Investmentbank Macquarie veranschlagt den jährlichen Kupferbedarf der Rechenzentren bis 2030 auf 330’000 bis 420’000 Tonnen. Zur Einordnung: Die drei grössten Kupferminen der Welt – Escondida, Grasberg und Las Bambas – förderten 2025 zusammen rund 2,2 Mio. Tonnen. Allein die Rechenzentren würden also ein Fünftel dieser Spitzenförderung absorbieren – zusätzlich zu Energiewende und Rüstung, die um dasselbe Kupfer konkurrieren.Wie investieren Sie in Industriemetalle? Kaufen Sie Futures auf die Metalle oder primär die Förderer?In unserer Active-Commodity-Strategie fahren wir dreigleisig. Als Ucits-Fonds können wir keine Futures auf einzelne Rohstoffe kaufen. Dafür investieren wir über Derivate in den Rohstoffindex von Bloomberg, der zwischen –50 und 100% des Portfolios ausmachen kann. Derzeit sind es knapp 60%. Rohstoffaktien kommen auf rund 50%, und Anleihen von Rohstoffunternehmen werden mit 40% gewichtet. Mit Energie, Industrie- und Edelmetallen sowie Agrarprodukten decken wir sämtliche Bereiche ab. Dazu kommen Spezialthemen wie Ölbohrunternehmen und -dienstleister, die wir derzeit sehr spannend finden.Sie haben in Ihrem Minenfonds Goldaktien deutlich reduziert. Was braucht es, damit Sie wieder zukaufen?Dem Minensektor helfen würden eine Normalisierung des Ölpreises und eine Stabilisierung des Goldpreises. Beides sehen wir derzeit, weshalb wir unsere Cash-Reserven zum behutsamen Positionsaufbau nutzen. Weil ein niedrigerer Ölpreis mit Blick auf die Zwischenwahlen auch Donald Trump am Herzen liegen dürfte, kann es gut sein, dass unser hauseigener Indikator demnächst auf Kaufen umschlägt.Ronald-Peter Stöferle Ronald-Peter «Ronnie» Stöferle ist Partner von Incrementum und zuständig für Research und Portfoliomanagement. Er studierte Betriebswirtschaftslehre und Finance in den USA und an der Wirtschaftsuniversität Wien. Nach seinem Abschluss arbeitete er bei Erste Group im Research, wo er 2007 erstmals den «In Gold We Trust»-Report publizierte. Seit 2013 ist er Lektor am Scholarium in Wien sowie Vortragender an der Wiener Börse Akademie. 2014 veröffentlichte er das Buch «Österreichische Schule für Anleger» und 2019 das Buch «Die Nullzinsfalle». Er ist verheiratet und stolzer Vater dreier Töchter.