Warum sich die Hausse fortsetzen kann

Analyse

Noch sind die Börsen nicht in einer Blase Aktien mit Bezug zum Thema künstliche Intelligenz kennen kein Halten. Einmal mehr werden deshalb Parallelen zur Technologieblase der Neunzigerjahre gezogen. Trotz vieler Ähnlichkeiten existieren auch bedeutende Unterschiede. Der Hype um das Thema künstliche Intelligenz (KI) ist zurück. Ungeachtet der geopolitischen Turbulenzen, des hohen Ölpreises, der anziehenden Inflation und der deutlich steigenden Anleihenzinsen eilen die US-Börsen von Rekord zu Rekord und ziehen auch den von MSCI berechneten Weltaktienindex mit sich. Treiber sind vor allem die Schwergewichte aus dem Technologiebereich, die als Profiteure der Verbreitung von KI angesehen werden.Optimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an.Angesichts des Höhenflugs verwundert es nicht, dass einmal mehr Parallelen zur Technologieblase Ende der Neunzigerjahre gezogen werden. Wie damals mit dem Internet raubt mit KI eine neue Technologie den Anlegern den Verstand und sorgt für fast unbegrenzte Wachstumsfantasien, die jede Bewertung zu rechtfertigen scheinen. So ist das nach US-Nobelpreisträger Robert Shiller berechnete, zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das die inflationsbereinigten Gewinne über zehn Jahre glättet, auf fast 40 gestiegen. Es notiert damit nicht viel niedriger als im Dezember 1999, kurz bevor die Technologieblase im März 2000 geplatzt ist.Zwar präsentiert sich die Bewertung auf Basis des vorwärtsgerichteten KGV weniger dramatisch, weil die geschätzten Gewinne noch stärker gestiegen sind als die Kurse und das KGV damit sogar gesunken ist. Das war in den Neunzigerjahren nicht so, damals schrieben viele der vermeintlichen Internetprofiteure Verlust. Entsprechend originell waren die Bewertungsmasse, die zur Rechtfertigung der Kurssteigerungen herangezogen wurden, wie die Marktkapitalisierung pro Klick oder die Anzahl Augenpaare, die eine Webseite besucht haben.Schwergewichte schreiben soliden GewinnHeute schreiben viele der Schwergewichte soliden Gewinn, und nicht alle sind deutlich überbewertet. Dennoch tauchen vor allem bei den Cloud-Infrastrukturanbietern erste Warnzeichen auf, was die Börsen bisher aber wenig beeindruckt hat. Das deutlichste ist die Diskrepanz zwischen Gewinnwachstum und Entwicklung des freien Cashflows bei den fünf grössten Anbietern Amazon, Alphabet, Meta Platforms, Microsoft und Oracle (vgl. Grafik). Während die Gewinne kräftig wachsen, gerät der freie Cashflow wegen der massiven Investitionen in Rechenzentren zunehmend unter Druck. Bei Oracle und Amazon ist er bereits negativ. Der Grund für die Diskrepanz zwischen Gewinn und freiem Cashflow ist die unterschiedliche Behandlung der Investitionsausgaben in der Erfolgs- und der Mittelflussrechnung. Während die Investitionen der Hyperscaler bei KI-Zulieferern wie Nvidia oder Broadcom sofort als Umsatz und Gewinn anfallen, werden sie von den Infrastrukturanbietern über mehrere Jahre abgeschrieben und belasten damit den Gewinn nicht im selben Ausmass wie den freien Cashflow, wie Peter Frech vom Schweizer Vermögensverwalter Quantex in seinem aktuellen Monatsbrief schreibt.Das Problem dabei: Irgendwann wird sich die Schere schliessen. Im positiven Fall, weil sich die Investitionen in den Aufbau der Rechenzentren tatsächlich auszahlen und der freie Cashflow wieder steigt. Sollte es sich im negativen Fall aber um Fehlinvestitionen handeln, «werden sich viele Gewinne als Buchhaltungsillusion entpuppen», schreibt Frech.Das Perpetuum mobile dreht sich wiederAn die Neunzigerjahre erinnert eine Art Perpetuum mobile für Unternehmensgewinne, das erneut in Gang kommt. Damals beteiligten sich Netzwerkausrüster wie Cisco oder Lucent bei Internet-Start-ups, die mit dem Erlös bei ihren Geldgebern Server, Router oder Glasfaserkabel bestellten, was Umsatz und Gewinn der etablierten Konzerne in die Höhe trieb. Weil die Akteure am Privatmarkt gleichzeitig den Wert der Start-ups hochtrieben, verbuchten die Ausrüster zudem Aufwertungsgewinne auf ihren Beteiligungen. Bei Unternehmen wie Lucent oder Nortel machten diese selbstfinanzierten Kundengeschäfte und die Aufwertung von Start-up-Beteiligungen zeitweise 20 bis 30% des ausgewiesenen Gewinns aus.Dieses Phänomen ist heute wieder zu beobachten. Alphabet und Amazon wiesen für das erste Quartal einen ausserordentlichen Ertrag von 53 Mrd. $ aus. Das entspricht rund 35% des Gewinns der vier grossen Cloud-Infrastrukturbetreiber. Gemäss der «Financial Times» basieren 49 der 53 Mrd. $ auf der Aufwertung von Beteiligungen an Privatunternehmen.Ein guter Teil davon dürfte auf die Aufwertung des KI-Unternehmens Anthropic zurückzuführen sein, an dem Alphabet und Amazon beteiligt sind und dessen Bewertung sich seit September mehr als verdoppelt hat. Dazu ist Anthropic einer der wichtigsten Kunden der Cloud-Sparte der beiden Konzerne. Wie in den Neunzigerjahren sind diese gegenseitigen Verflechtungen derzeit also ein kräftiger Motor für das Gewinnwachstum.Das dicke EndeDas Problem an diesem Perpetuum mobile ist: Es funktioniert nur, solange die Musik spielt. Als den Start-ups um die Jahrtausendwende das Geld ausging, passierte das Unvermeidliche: Die Kunden konnten die Kredite nicht zurückzahlen und die Glasfaserverträge nicht bedienen. Die Tech-Giganten mussten nicht nur ihre Umsatzprognosen radikal zusammenstreichen, sondern auf einen Schlag Milliarden an Beteiligungen und uneinbringlichen Forderungen abschreiben. Nortel ging pleite, Lucent kollabierte, und Cisco verlor innerhalb kürzester Zeit fast 90% ihres Börsenwerts.Derzeit deutet noch nichts auf einen fundamentalen Wandel hin, die Geschäfte vor allem der Chiphersteller laufen weiterhin gut, was auch die am Mittwoch veröffentlichten Zahlen von Nvidia belegen. Dazu kommt, dass die Hausse noch nicht das Ausmass der Neunzigerjahre angenommen hat. Deutlich wird das, wenn der Verlauf des Nasdaq 100 ab 2022, als OpenAI mit dem Sprachmodell ChatGPT den KI-Hype lostrat, mit der Phase ab 1994 verglichen wird, als Netscape mit dem gleichnamigen Browser das Internetzeitalter einläutete (vgl. Grafik). Falls sich die Geschichte reimt, dürfte die eigentliche Blasenbildung und damit die Phase der kräftigsten Gewinne noch bevorstehen. Quelle: LPL Research, FactSet Ein Indiz für weitere Kursgewinne könnte sein, dass die anziehenden Bondrenditen die Anleger wie in den Neunzigerjahren nicht mehr gross zu interessieren scheinen. Seit 2023 korrigierten Aktien stets, wenn die Rendite zehn- und dreissigjähriger US-Treasuries über 4,5 respektive 5% stieg. Beides ist derzeit der Fall, und die Börse zeigt sich mehr oder weniger unbeeindruckt. Während der Technologieblase herrschte die Auffassung vor, dass jährliche Zinsen von 6% angesichts der fast täglichen Kursgewinne problemlos verkraftet werden können. Das ging so lange gut, bis die höheren Zinsen dann eben doch zu schmerzen begannen.Was den Anstieg der nominalen Zinsen derzeit mildert, ist die anziehende Inflation. Zumindest am kurzen Ende sind die inflationsbereinigten Zinsen noch negativ. Sollte die Teuerung weiter steigen und die US-Notenbank die Zinsen unverändert belassen, wird sich an dieser Ausgangslage nichts verändern, oder gar: Die Realzinsen würden weiter sinken, was die Hausse durchaus weiter befeuern könnte. Für höhere Kurse spricht auch die Liquidität, die die US-Notenbank den Märkten im Rahmen ihres RMP-Programms (Reserve Management Purchases) seit Dezember zuführt.Abnehmende Marktbreite als WarnungGefährlich wird es, wenn die Hausse von immer weniger Titeln getragen wird, was sich an der markanten Zunahme der Kapitalisierung einzelner Sektoren zeigt. In den Neunzigerjahren ist der Anteil der US-Technologieaktien am S&P 500 in der Spitze auf rund 35% gestiegen, während die USA etwas mehr als die Hälfte des MSCI Welt ausmachten. Heute ist die Konzentration sogar noch höher, machen doch allein die acht grössten amerikanischen KI-Unternehmen (die nicht alle dem Technologiesektor angehören) fast 38% des S&P 500 aus, während US-Aktien mit einem Anteil von 72% den MSCI Welt dominieren.Dass immer weniger Titel die Hausse tragen, zeigt sich auch am Anteil der Aktien, die über dem gleitenden Durchschnitt von fünfzig und zweihundert Tagen notieren, während der S&P 500 gleichzeitig neue Höchst markiert. Wie vor dem Platzen der Technologieblase sind es heute weniger als 60% der Valoren, die den Index höher treiben (vgl. rote Punkte in der untenstehenden Grafik). Wenn auch sie einbrechen, drohen den marktbreiten Indizes substanzielle Verluste. Quelle: Bespoke Invest, LinkedIn, Charles-Henry Monchau Für den langjährigen Marktbeobachter Alfons Cortés ist die Lage aber noch nicht dramatisch. Gemäss seinem Modell befinden sich rund 60% aller Aktien in einem steigenden Trend, schrieb er Ende April in seinem Gastbeitrag. Das spreche für einen Markt, der weder zu heiss laufe noch von zu wenigen Titeln getragen werde. Zudem seien die derzeit besonders beliebten Halbleiteraktien erst vor kurzem aus einer mehrmonatigen Konsolidierung ausgebrochen, was für weitere Kursgewinne und gegen eine spekulative Blase spreche.«Eine Blase liegt erst vor, wenn fiebrige positive Rückkoppelungsschlaufen vorzufinden sind, kombiniert mit an den Haaren herbeigezogenen Argumenten, mit denen extreme Überbewertungen gerechtfertigt werden», fuhr Cortés fort. Erst wenn also die Vernunft vor dem Momentum kapituliert habe, sei die Lage vergleichbar mit der von April 1998 bis März 2000. Auch so weit ist es noch nicht. Derzeit herrscht bei vielen Anlegern eher Skepsis über die Nachhaltigkeit der hohen Wachstumsraten, was beispielsweise das KGV von Nvidia nahelegt, das auf Basis des für die nächsten zwölf Monate erwarteten Gewinns bei etwas mehr als 23 liegt. Das ist weit entfernt von den Spitzenwerten der Technologieblase.Mammut-Börsengang läutet oft das Ende einer Hausse ein2000 erreichte der Überschwang den finalen Höhepunkt, als der Internetgigant AOL und das Medienhaus Time Warner im Januar ihre Fusion ankündigten. Kurz danach platzte die Blase. Eine solche Megafusion zeichnet sich derzeit nicht ab. Dafür warten mit OpenAI und Anthropic zwei hoch bewertete KI-Unternehmen auf den Börsengang. Es ist nicht auszuschliessen, dass eine solche Mammut-Publikumsöffnung das Ende des Hypes einläutet, wie das mit dem Börsengang von Glencore 2011 oder dem von NTT DoCoMo Ende 1998 geschehen ist. Gemäss US-Medienberichten peilt OpenAI die Publikumsöffnung für September an.Für Anleger, die an eine Fortsetzung des Höhenflugs glauben, sich aber dennoch gegen Turbulenzen absichern möchten, bieten sich Put-Optionen an, die derzeit günstig sind. Eine weitere Möglichkeit ist es, zurückgebliebene Werte beispielsweise aus dem Konsumgütersektor zu kaufen. Wie Cortés ausführt, setzten vernachlässigte Titel nach dem Platzen der Internetblase zur Hausse an, während der S&P 500 und der MSCI Welt eingebrochen sind. Während Value-Anleger wie Peter E. Huber bei solchen Werten bereits zugreifen, dürfte Cortés damit aber noch zuwarten, bis ihm der Markt die entsprechenden Signale sendet.