Der Memory-Superzyklus steht in einer kritischen Phase

The Pulse

Hersteller von Speicherchips wie Micron Technology, SK Hynix und Samsung Electronics zählen zu den «heissesten» Namen im Tech-Sektor. Die Rally hat zuletzt jedoch einen abrupten Dämpfer erlitten. Diese Faktoren entscheiden, wie es mit den Aktien weitergeht. Die amerikanischen Aktienmärkte verlieren etwas vom Image der Unbesiegbarkeit. Die Nervosität an den globalen Bondmärkten erfasst nun auch die Börsen in New York. Der S&P 500 ist am Dienstagabend 0,7% schwächer aus dem Handel gegangen. Der Nasdaq 100 mit den grössten Technologiewerten hat 0,6% verloren. Es ist die dritte Börsensitzung in Folge mit Verlusten.Optimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an.Das Hauptereignis der Woche ist der Quartalsabschluss von Nvidia. Der grösste Halbleiterkonzern der Welt legt heute Mittwoch nach Börsenschluss das Ergebnis vor. Analysten gehen davon aus, dass sich der Umsatz im Vergleich zum Vorjahr um 79% auf 78,7 Mrd. $ verbessert hat. Für die Sparte Data Center wird ein Zuwachs von 87% auf 73 Mrd. $ erwartet. Die Bruttomarge soll sich gegenüber dem vorherigen Quartal stabil auf 75% gehalten haben.Für einen Koloss von diesem Kaliber sind das fantastische Zahlen. An der Börse wird implizit erwartet, dass Nvidia sie sogar leicht übertreffen wird. Alles andere wäre angesichts der Euphorie um das Thema künstliche Intelligenz (KI) eine Enttäuschung. Noch wichtiger wird der Ausblick. Der Konsens rechnet für die laufende Berichtsperiode mit Einnahmen von 85,8 Mrd. $, was eine Beschleunigung des Wachstums auf knapp 84% bedeutet.Interessieren wird ebenso, ob die Lancierung der Rubin-Plattform plangemäss vorankommt. Die nächste Generation von Nvidias KI-Systemen soll im zweiten Halbjahr in den Verkauf gehen. Nachdem CEO Jensen Huang letzte Woche zur Entourage von US-Präsident Donald Trump auf der Reise nach Peking gehört hat, keimt zudem neue Hoffnung, dass der Konzern seine KI-Chips bald wieder in China verkaufen kann.Memory-Aktien laufen heissDer Abschluss von Nvidia kommt zu einem kritischen Zeitpunkt. Technologiekonzerne haben in den vergangenen Wochen fulminante Kursavancen verzeichnet. Der Sektor hat das Geschehen am US-Aktienmarkt dominiert. Am meisten Dynamik ging von Halbleiterwerten aus. Der PHLX Semiconductor Index ist seit dem Tief von Ende März nahezu 60% vorgeprescht.Nvidia konnte bei diesem halsbrecherischen Tempo zwar nicht mithalten. Die Titel sind aber aus einem mehrmonatigen Seitwärtstrend ausgebrochen, wobei die Marktkapitalisierung gegen Ende letzter Woche einen Rekord von mehr als 5,7 Bio. $ erreichte.Besonders heiss laufen Aktien aus dem Segment Speicherchips wie Micron Technology, Sandisk und Western Digital. Micron Technology, der grösste US-Hersteller, verzeichnet allein seit Anfang Jahr eine Kursavance von 145%. Der Börsenwert stieg letzte Woche auf mehr als 900 Mrd. $, womit das Unternehmen temporär eine marginal höhere Bewertung erreichte als JPMorgan Chase und Eli Lilly, die globalen Leader im Finanz- bzw. Gesundheitssektor.Doch seither hat die Stimmung gedreht. Vor dem Hintergrund steigender Renditen am Bondmarkt sind Halbleiteraktien in den vergangenen Tagen unter Druck geraten – teils beträchtlich. Der Kurs von Micron hat seit dem Allzeithoch mehr als 13% korrigiert. Sandisk und Western Digital haben jeweils rund 12% eingebüsst. An der Börse Seoul traf es ebenso die koreanischen Memory-Giganten Samsung Electronics und SK Hynix.In der heutigen Ausgabe von «The Pulse» richten wir den Fokus deshalb auf Hersteller von Speicherchips. Wir befassen uns mit den wichtigsten Treibern der Aktien, vergleichen das gegenwärtige Umfeld mit früheren Zyklen und besprechen die Faktoren, die für die weitere Kursentwicklung entscheidend sein werden.Der KI-Boom breitet sich ausDas grosse Thema im Technologiesektor ist derzeit Knappheit. Der rasante Ausbau von Rechenzentren im Zug des KI-Booms verschlingt immer mehr Ressourcen: von Halbleitern über Netzwerk-Equipment bis hin zu elektrischer Infrastruktur, Energie und Industriemetallen. In keinem Segment der Wertschöpfungskette sind die Engpässe so deutlich ersichtlich wie bei Speicherchips.Der Grund dafür hat mit einer bedeutenden Veränderung zu tun. Vereinfacht gesagt, wurde die Nachfrage in der Anfangsphase des KI-Booms primär durch die Entwicklung von KI-Modellen wie GPT, Claude oder Gemini angeheizt. Für diesen, auch «Training» genannten Prozess werden Unmengen von GPU-Chips (Graphics Processing Unit) benötigt; die Kernkompetenz von Nvidia.Mit der zunehmenden Ausbreitung von KI-Diensten rücken in einer neuen Phase nun praktische Anwendungen ins Zentrum. Bei diesen Prozessen wird auch von «Inference» gesprochen. Der Haupttreiber ist das Aufkommen autonomer KI-Programme, die komplexe Aufgaben mit mehreren Arbeitsschritten selbständig übernehmen.Diese «AI Agents» werden bisher vor allem für das Programmieren von Software eingesetzt. Sie benötigen wesentlich mehr Rechenleistung als gewöhnliche Abfragen bei einem KI-Dienst wie ChatGPT. Zudem erfordern Inference-Prozesse viel mehr klassische CPU-Chips (Central Processing Unit), wie sie Intel und AMD anbieten. Beide Unternehmen berichten über eine markante Belebung ihres Data-Center-Geschäfts. Anteil von CPU- und GPU-Chips bei Rechenprozessen für gewöhnliche KI-Abfragen (Traditional LLM) und für autonome KI-Dienste (Agentic AI). Quelle: TrendForce DRAM-Riesen liefern RekordzahlenFür Speicherchip-Hersteller ist das die beste aller Welten. Ihre Komponenten braucht es für beide KI-Prozesse, und zwar in rauen Mengen. Besonders gefragt sind DRAM-Chips (Dynamic Random Access Memory), die für Grossrechner zu HBM-Komponenten verbaut (High Bandwidth Memory) werden. Sie werden dabei übereinandergestapelt und miteinander verbunden, was Platz spart und Übertragungswege verkürzt. Die technischen Aspekte dazu werden in dieser Analyse ausführlich behandelt.Kurzum: Die Nachfrage ist explodiert. «Im ersten Quartal haben wir den höchsten Umsatz und operativen Gewinn unserer Unternehmensgeschichte verbucht, angetrieben durch technologische Innovationen im Bereich KI», sagte Samsung-Finanzchef Soon-Cheol Park bei der Ergebnispräsentation Ende April. «Im zweiten Quartal dürfte die Nachfrage nach Halbleitern ungebrochen hoch bleiben, ungeachtet geopolitischen Gegenwinds wie der Spannungen im Nahen Osten und steigender Ölpreise», fügte er an.Samsung dominiert zusammen mit SK Hynix und Micron den Markt für DRAM-Chips. Die Zahlen des Branchenriesen sprechen für sich. In der Memory-Sparte weist Samsung für das erste Quartal ein Umsatzwachstum von 290% auf umgerechnet annähernd 50 Mrd. $ aus. Das übertrifft sogar die Einnahmen der taiwanischen Chip-Schmiede TSMC um Längen. Der Lokalrivale SK Hynix konnte derweil mit TSMC praktisch gleichziehen.Noch eindrücklicher ist die Entwicklung, wenn man den operativen Gewinn auf Stufe Ebit betrachtet. Samsung verzeichnet für das erste Quartal eine phänomenale Steigerung gegenüber dem Vorjahr von 2,3 auf 36,4 Mrd. $. Bei SK Hynix resultiert ein Zuwachs von 5,1 auf 24,7 Mrd. $. Beide schlagen TSMC damit klar. Micron hat zuletzt ebenfalls über einen sprunghaften Anstieg des Betriebsgewinns berichtet.Ein Zyklus der SuperlativeEs überrascht daher nicht, dass Memory derzeit das «heisseste» Segment im Halbleitersektor ist. Dank der enormen Nachfrage können Samsung, SK Hynix, Micron und andere Hersteller die Preise fast nach Belieben erhöhen. Der Zyklus der Superlative reflektiert sich entsprechend in den Aktienkursen.Gemäss dem Branchenverband SIA kostet ein durchschnittlicher Speicherchip derzeit mehr als das Dreifache als vor einem Jahr. Besonders ausgeprägt ist der Anstieg bei DRAM-Chips. Für ein typisches Exemplar mit einer Kapazität von 16 Gigabyte werden gegenwärtig mehr als 37 $ gezahlt. Im Mai 2025 waren es rund 5 $.Höhere Preise tragen somit massgeblich zum Wachstum von Umsatz und Gewinn bei. Gemäss den jüngsten Daten sind die globalen Einnahmen im Memory-Segment im März gegenüber dem Vorjahr um über 270% gestiegen. Für die gesamte Halbleiterbranche beläuft sich der Zuwachs auf 88%, ohne Speicherchips sind es noch 25%.Die Zuversicht ist gross, dass es in ähnlichem Stil weitergeht. «Die Prognosen zur Nachfrage, die wir von unseren Kunden für 2026 und 2027 erhalten, tendieren weiterhin nach oben», sagte das Management von Micron beim letzten Quartalsbericht. «Trotz unserer Bemühungen, die Produktionskapazität im Jahr 2026 in moderatem Umfang und 2027 etwas deutlicher auszubauen, dürften dies nicht ausreichen, um die klaffende Angebotslücke substanziell zu schliessen.»Aufgrund solcher Aussagen gehen Analysten von ungebrochenem Wachstum aus. Gemäss dem Finanzdatendienst Koyfin soll der freie Cashflow von Micron im laufenden Geschäftsjahr per Ende August von 1,7 auf 36,5 Mrd. $ steigen und in den nächsten zwei Jahren auf jeweils rund 75 Mrd. $ zunehmen. Bei Samsung und SK Hynix wird bis 2028 mit einer Steigerung auf 164 bzw. 182 Mrd. $ gerechnet. Zum Vergleich: Apple hat in den letzten zwölf Monaten 129 Mrd. $ an freien Mitteln erwirtschaftet, was dem höchsten Wert im S&P 500 entspricht.Schlechte Erinnerungen: von Engpässen zu ExzessenDie Schlüsselfrage für Investoren lautet, ob sich diese zuversichtlichen Prognosen als korrekt herausstellen werden. Der Halbleitersektor generell ist ausgesprochen zyklisch. Das Memory-Segment ist das extremste Beispiel dafür, weil die Produkte in vieler Hinsicht die Eigenschaften von Massengütern aufweisen.Ausgeprägte Schwankungen liegen quasi in der Natur der Branche. Der Bau einer Halbleiterfabrik erfordert immense Kapitalinvestitionen. Zieht die Nachfrage an, vergehen deshalb in der Regel mehrere Jahre, bis das Angebot mithalten kann. In dieser Phase schnellen Preise und Margen in die Höhe. Der letzte Abschwung ist bald vergessen.Die satten Gewinne verleiten die Unternehmen dazu, die Kapazitäten weiter auszubauen. Wegen der hohen Fixkosten tendieren sie dazu, ihre Anlagen unter Volllast zu betreiben, auch wenn das Angebot die Nachfrage dann mit der Zeit übersteigt. Schliesslich kippt der Zyklus. Das Überangebot drückt auf die Preise, und die Gewinne brechen ein. Vermeintlich sichere Aufträge werden ohne Vorwarnung storniert.Bahnbrechende Innovationen verleiten immer wieder zu Hoffnung, dass es dieses Mal anders ist und sich der Kreislauf nicht wiederholt. In den Neunzigerjahren etwa löste das Aufkommen von PC-Geräten einen grossen Aufschwung aus, auf den 1996/97 ein ebenso heftiger Crash folgte. Ähnlich verhielt es sich bei der Internetblase, nach deren Platzen die Preise für Speicherchips um 80% einstürzten.Die nächsten zwei grossen Zyklen wurden von der Etablierung des Smartphones respektive den ersten Cloud-Infrastrukturdiensten getrieben. Nach dem letzten Boom während der Covid-Pandemie brachen die globalen Verkäufe von Speicherchips um über die Hälfte ein. Micron hatte erst vor drei Jahren den grössten Verlust der Unternehmensgeschichte erlitten. Historische Umsatzentwicklung im Segment Speicherchips (Veränderung gegenüber dem Vorjahr) Quelle: Nikhs Substack Die grösste Herausforderung bei Investments liegt deshalb in den Bewertungen. Die Aktien von Micron zum Beispiel sind in den letzten drei Jahren um 925% gestiegen. Dennoch erscheinen sie verlockend günstig, weil kaum jemand mit einem Abschwung rechnet. Auf Basis der Analystenschätzungen beträgt das Kurs-Gewinn-Verhältnis bloss 7,5, wogegen es für den S&P 500 rund 22 sind. Für Samsung und SK Hynix beträgt das KGV sogar bloss etwas mehr als 5.Sich auf solche Zahlen zu verlassen, kann gefährlich sein. Im letzten Zyklus erreichte Micron Anfang 2022 den Zenit. Das KGV bezifferte sich damals auf bloss 9, doch der Kurs sackte im Jahresverlauf über 50% ab. In früheren Zyklen war es nicht anders. Beim Aufschwung in den frühen Achtzigerjahren etwa handelten die Titel auf dem Peak im Jahr 1984 gemäss dem «Wall Street Journal» zu einem KGV von 15, was seinerzeit nicht teuer erschien. Nach einem brutalen Crash brauchte der Kurs jedoch neun Jahre, um das ursprüngliche Niveau zu erreichen.Risiken bei Investments im Auge behaltenDas heisst freilich nicht, dass der nächste Kollaps unmittelbar bevorsteht. Es ist sogar gut möglich, dass die eindrückliche Hausse bald weitergeht. Wer diesen Memory-Superzyklus erfolgreich an der Börse spielen will, braucht aber ein gutes Gespür für das Timing. Es lohnt sich deshalb, diese vier Trends im Auge zu behalten.Entscheidend sind erstens die Kapitalausgaben der Cloud-Infrastrukturbetreiber. Amazon, Microsoft, Alphabet und Meta Platforms erhöhen die Prognosen zu ihren KI-Investitionen jedes Quartal. Dieses Wettrüsten geht mehr und mehr an die Substanz. Selbst die grössten Tech-Titanen verfügen aber nicht über unendlich viel Geld. Ob sich ihre Investitionen finanziell rechtfertigen, steht offen.In der Bevölkerung nimmt zweitens die Opposition gegen den Bau von Rechenzentren zu. KI wird mit höheren Strompreisen und dem Verlust von Arbeitsplätzen verbunden. Big Tech hat in der breiten Öffentlichkeit einen schlechten Ruf, was Data-Center-Projekte mit Blick auf die US-Zwischenwahlen im Herbst zu einem leichten Ziel für Angriffe macht. Der Bau mancher Anlagen könnte sich verzögern oder ganz gestoppt werden, was sich auch negativ auf die Nachfrage nach Speicherchips auswirken würde.Drittens motivieren Engpässe immer dazu, nach Alternativen zu suchen. Angesichts der beträchtlichen Kosten könnte der Trend in Richtung kleinere KI-Modelle gehen, die weniger Rechenleistung und somit auch weniger Speicherkapazität benötigen. Ein solcher Wandel wird sich nicht über Nacht abspielen, könnte aber die Wahrnehmung an der Börse verändern. Ein Warnsignal ist diesbezüglich der kurze Schock, den Alphabet Ende März mit einer neuen Methode zur Kompression von Daten auslöste.Das vierte und wohl grösste Risiko geht von den Memory-Herstellern selbst aus. Samsung, SK Hynix und Micron planen alle einen erheblichen Ausbau ihrer Produktionskapazitäten. Auf einem aggressiven Expansionskurs sind ebenso die beiden chinesischen Wettbewerber CXMT und YMTC. Es lässt sich deshalb nicht ausschliessen, dass auch dieser Zyklus mit einem Überangebot und ruinösem Preiskampf enden wird.Es wäre zudem nicht das erste Mal, dass neue Konkurrenten den DRAM-Markt erschüttern. Der Memory-Boom in den Achtzigerjahren endete de facto, weil aufstrebende Hersteller aus Japan die Welt mit billigen Komponenten überschwemmten. Von elf amerikanischen DRAM-Produzenten blieben nur zwei im Markt: Micron und Texas Instruments, wobei Texas Instruments mittlerweile ebenfalls längst ausgestiegen ist.In den Neunzigerjahren wurde Japans Halbleiterindustrie vom gleichen Schicksal ereilt, als koreanische Produzenten den Memory-Markt aufmischten. Dieses Mal kommt die Gefahr aus China. Diverse andere Branchen wie Automobil, Batterien und Solarpanels wurden von chinesischen Herstellern bereits überrumpelt. Speicherchips könnten früher oder später auch der Reihe sein.Deep DivingAn dieser Stelle präsentieren wir wie immer einige Links, die einen vertieften Einblick in ein aktuelles Thema geben: Wenige kennen sich mit Spekulationsblasen so gut aus wie Edward Chancellor. Der britische Finanzhistoriker erklärt in diesem Podcast-Interview, welche Lehren sich aus früheren Investitionszyklen wie der Eisenbahnmanie und der Dotcom-Blase für den KI-Boom ergeben. Er erörtert dabei, warum transformative Technologien für Investoren miserable Renditen abwerfen können, wie Überinvestitionen entstehen und wo sich derzeit sogenannte «Anti-Blasen» bilden, von denen Anleger profitieren können.3700: Das ist die Anzahl Börsentransaktionen, die US-Präsident Donald Trump bzw. seine Anlageberater im ersten Quartal gemäss dem jüngsten Offenlegungsbericht abgewickelt haben. Dabei wurden auch Aktien von Tech-Konzernen wie Nvidia, Oracle und Microsoft gehandelt. Sechs Transaktionen betrafen den Chiphersteller Intel, an dem sich die US-Regierung im letzten August mit 10% beteiligt hatte. «Bloomberg News» untersucht die Transaktionen in dieser Analyse, die ebenso ohne Paywall auf Yahoo Finance verfügbar ist.Der Gerichtsprozess zwischen Elon Musk und Sam Altman, dem CEO des KI-Unternehmens OpenAI, hat in den letzten drei Wochen für Gesprächsstoff gesorgt. Zu Wochenbeginn hat die Jury einstimmig zugunsten von Altman entschieden. Der freie Journalist und Branchenkenner Andrew Sharp beleuchtet in seinem Blog die Hintergründe sowie die wichtigsten Erkenntnisse aus dem Verfahren. Auch erklärt er, warum Elon Musk trotzdem als Gewinner aus der Schlammschlacht hervorgeht.Und zum Schluss noch dies: Container TalesDas Treffen zwischen US-Präsident Donald Trump und Chinas Staatschef Xi Jinping in Peking hat ohne handfeste Ergebnisse geendet. Keine der beiden Seiten hat nennenswerte Konzessionen gemacht. Nachdem sich der Handelskonflikt zwischen den beiden führenden Wirtschaftsmächten letztes Jahr verschärft hatte, wurde aber immerhin der Dialog wieder aufgenommen.«Wir bleiben im Moment mit mehr Fragen als Antworten zurück», resümiert Gene Seroka, Direktor des Port of Los Angeles. Für den grössten Frachthafen der USA sind die Beziehungen mit China besonders wichtig. Durch den Handelskonflikt haben Direktimporte aus der Volksrepublik in den vergangenen Jahren zwar sukzessive abgenommen, machen mit 40% aber weiterhin den mit Abstand grössten Anteil in der Hafenanlage aus.An den Docks herrscht reger Betrieb. «Wir beobachten derzeit, dass Importeure die noch vergleichsweise niedrigen Zölle nutzen, um ihre Waren möglichst schnell auf den Markt zu bringen», hält Seroka gegenüber dem Nachrichtensender CNN fest. Er verweist dabei auf die temporären Auflagen der Trump-Administration gemäss Sektion 122 des Trade Act von 1974. Diese laufen am 24. Juli aus. «Derzeit kann niemand sagen, wie es danach weitergeht.»Der Port of Los Angeles hat im April 459’825 Frachtcontainer importiert. Das ist ein Zuwachs von 5% im Vergleich zum Vorjahr und entspricht dem höchsten Volumen seit dem vergangenen August. «Trotz der unsicheren Lage reisst der Warenstrom von Einzelhändlern und Produzenten nicht ab», heisst es in einer Medienmitteilung. «In Asien formiert sich bereits die nächste Welle von Importen, die von Waren für das neue Schuljahr bis zu frühen Weihnachtsartikeln reicht.»Dem Schwesterhafen, dem Port of Long Beach, läuft es weniger rund. Die Importe sind im April um 7% auf 389,835 Container gesunken, nachdem im März ein Rückgang von 9% gegenüber dem Vorjahr resultierte. Die monatlichen Zahlen schwanken indes stark. Im letzten Frühjahr war das Volumen wegen des Handelskonflikts zudem markant gestiegen. «Im heutigen Handelsumfeld ist die Unvorhersehbarkeit zur Normalität geworden», sagte CEO Noel Hacegaba an einer Pressekonferenz.Über die beiden Frachthäfen wird rund ein Drittel aller Containerimporte in die USA eingeführt. Ein Unsicherheitsfaktor ist ebenso die Blockade der Meerenge von Hormuz. Zwei Drittel aller in Los Angeles und Long Beach abgefertigten Waren werden von Lastwagen transportiert. In Südkalifornien ist der Dieselpreis 50% höher als vor einem Jahr, was die Trucking-Kosten entsprechend verteuert. In anderen Regionen des Landes sind die Folgen sogar noch gravierender. Transportkosten im US-Strassenverkehr. Quelle: Arbor Research Dass der Druck auf die Lieferketten rasch zunimmt, signalisiert ebenso der Global Supply Chain Pressure Index der Fed-Distriktnotenbank New York. Der Indikator berücksichtigt verschiedenste Faktoren zur globalen Logistikindustrie: vom Baltic Dry Index über Flugtransportkosten bis hin zu den Einkaufsmanagerindizes der grössten Volkswirtschaften. Im April hat er den höchsten Stand seit den Erschütterungen durch die Covid-Pandemie erreicht.Eine rasche Entspannung ist nicht in Sicht. «Selbst wenn die Strasse von Hormuz heute wieder geöffnet würde», meint Hafendirektor Seroka, «dürfte es aller Voraussicht nach acht bis neun Monate dauern, bis sich die Lieferketten, Schiffsrouten und Fahrpläne weitgehend normalisiert haben.» Bild: Port of Los Angeles