David Rosenberg: «US-Aktien waren äusserst selten derart teuer»

Interview

An den Tech-Börsen in den USA häufen sich Anzeichen von Übertreibungen. David Rosenberg, Chefstratege und Gründer von Rosenberg Research, rät zu Vorsicht. Im Interview sagt er, weshalb die Folgen des Iran-Kriegs nicht unterschätzt werden sollten und er auf China und Realwerte setzt. English versionOptimieren Sie Ihre Browsereinstellungen

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Bitte passen Sie die Einstellungen an.Der Kursschub kam wie aus dem Nichts: Seit Ende März sind die Börsen in New York rund 17% vorgeprescht. Getrieben von Technologieaktien markiert der Leitindex S&P 500 fast täglich einen Kursrekord. Investoren spekulieren darauf, dass der Boom im Bereich künstliche Intelligenz erst richtig beginnt, der Ölpreis bald deutlich sinkt und die Konjunktur auf einem robusten Wachstumskurs bleibt.David Rosenberg sieht es anders. Der Chefstratege und Gründer des Anlageberaters Rosenberg Research warnt, dass die massiven KI-Investitionen nicht ohne problematische Konsequenzen bleiben. «Die überschwängliche Stimmung, die plötzlich wieder auflebt, gibt mir zu denken», sagt er zur Rekordjagd an Wallstreet. «Ich bin zwar nicht rundum pessimistisch, bleibe aber vorsichtig, und das liegt ausschliesslich an den übermässigen Bewertungen.»Der Contrarian aus Kanada, dessen täglicher Marktkommentar für viele professionelle Investoren zur Pflichtlektüre zählt, äussert sich im Interview ausserdem zum Iran-Krieg und den Aussichten für den Ölpreis, zu verkannten Schwachpunkten in der amerikanischen Wirtschaft und zum Chefwechsel beim Fed. Auch sagt er, weshalb er voll investiert bleibt und in welchen Sektoren und Weltregionen er bessere Chancen sieht. «Der Bullenmarkt von Gold wird erst dann enden, wenn die Zentralbanken die Diversifizierung ihrer Reserven abgeschlossen haben. Soweit ist es noch lange nicht»: David Rosenberg. Herr Rosenberg, die Börsen in den USA eilen von Rekord zu Rekord. Wie erleben Sie die eindrückliche Rally?Für mich ist vor allem bemerkenswert, dass der Markt die jüngsten Vergeltungsschläge zwischen Iran und den USA völlig unbeeindruckt hinnimmt. Der Fokus richtet sich praktisch ausschliesslich auf den Boom im Bereich künstliche Intelligenz, der keine Anzeichen von Ermüdung zeigt und sich sogar weiter aufheizt. Investoren sehen sich auch dadurch ermutigt, dass Analysten ihre Gewinnschätzungen trotz der höheren Energiepreise und der Erschütterungen in den globalen Lieferketten nach oben revidieren.Das Thema KI überstrahlt derzeit alles. Wie gesund ist diese Entwicklung?Wir haben es mit einer extremen Konzentration zu tun. Halbleiteraktien allein sind für nahezu die Hälfte des Kursgewinns des S&P 500 seit Ende März verantwortlich. Sie machen derzeit 18% der Gewichtung des Index aus. Zum Vergleich: Auf dem Zenit der Internetblase im Frühjahr 2000 waren es 8%, und vor einem Jahr 11%. Das zeigt mir, wie spekulativ die Stimmung ist. Es wird darauf gewettet, dass die grossen Cloud-Infrastrukturbetreiber trotz der massiven Investitionen auch künftig ansprechende Renditen erzielen werden.Amazon, Alphabet, Microsoft und Meta Platforms wollen dieses Jahr insgesamt rund 700 Mrd. $ investieren, das sind 80% mehr als 2025. Wie lange kann das so weitergehen?Diese Summen sind wahrlich beispiellos. Als Folge davon dürften die vier Konzerne für das dritte Quartal einen negativen freien Cashflow von insgesamt 4 Mrd. $ ausweisen. Das ist ein frappanter Rückgang zum Zufluss von durchschnittlich 45 Mrd. $ pro Quartal in den letzten sechs Jahren. Wir sind nun an einem Punkt angelangt, an dem der Ausbau von Rechenzentren durch den Abbau von Barmitteln, die Aufnahme bedeutender Schulden und Stellenkürzungen finanziert werden muss. Als nächstes wird es zu einem Rückgang der Renditen kommen, was von Investoren unterschätzt wird.Was veranlasst Sie zu dieser Ansicht?Das sind keine normalen Unternehmensausgaben. Vielmehr handelt es sich um einen gigantischen industriellen Ausbau, der als Technologiestory daherkommt. Mit Ausnahme von Amazon waren dies bisher Unternehmen mit einem kapitalsparsamen Geschäftsmodell, das einen hohen freien Cashflow abwarf. Doch jetzt beginnen sie sich nicht mehr gross von den kapitalintensiven Industrieunternehmen der Old Economy zu unterscheiden. Und das bedeutet, dass ihr freier Cashflow schwindet.Was heisst das generell für den Ausblick an den Börsen in den USA?Wie gesagt, die überschwängliche Stimmung und der Enthusiasmus, die am US-Aktienmarkt plötzlich aufleben, geben mir zu denken. Das liegt daran, dass ich meiner Philosophie nach ein Contrarian bin. Wenn ich sehe, wie sich eine Herdenmentalität entwickelt, neige ich dazu, in die entgegengesetzte Richtung zu gehen.Wie drückt sich diese Haltung in Ihrem Portfolio aus?Ich bin zwar nicht rundum pessimistisch, bleibe aber vorsichtig, und das liegt ausschliesslich an den übermässigen Bewertungen. Ich achte dazu stets auf die Risikoprämie von Aktien, weil man die Bewertung ins Verhältnis zum risikolosen Zinssatz stellen muss. Mein bevorzugter Indikator ist diesbezüglich das Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis, weil es Schwankungen durch Konjunkturzyklen glättet und die Daten über ein Jahrhundert zurückgehen. Derzeit steht es bei fast 40, womit US-Aktien nur äusserst selten derart teuer waren wie heute.Die Bewertung ist in der Regel aber wenig hilfreich, wenn es darum geht, Wendepunkte an den Märkten zu erkennen.Dem stimme ich zu. Die Bewertung sagt aber einiges darüber aus, ob die Grundvoraussetzungen für ein Investment günstig sind oder nicht – und hier liegt das Dilemma: Gemäss dem Shiller-KGV beträgt die reale beziehungsweise inflationsbereinigte Gewinnrendite für den S&P 500 gegenwärtig 2,7%. Das ist etwa das gleiche Niveau, auf dem sich die reale Rendite für 30-jährige US-Staatsanleihen bewegt. Anders gesagt, die Risikoprämie für den S&P 500 beträgt derzeit null. Der Markt behandelt US-Aktien so, als ob sie eine risikolose Anlageklasse wären, was für mich aus einer philosophischen Betrachtung keinen Sinn ergibt.Die Zuversicht an den Börsen hat aber auch mit der robusten Konjunktur zu tun. Die US-Wirtschaft ist im ersten Quartal 2% expandiert. Angesichts des Angebotsschocks infolge des Kriegs sind das doch gute Nachrichten, oder nicht?Diesbezüglich sollte man aber nicht übersehen, dass 70% des Konjunkturwachstums im ersten Quartal auf den KI-Investitionen basiert haben. Klammert man zudem die Sektoren Finanzen und Gesundheit aus, die stark von der Entwicklung an der Börse respektive von staatlichen Programmen abhängen, steckt der Rest der amerikanischen Wirtschaft bereits in einer Rezession. Doch das interessiert derzeit kaum.Die grosse Frage ist, wie sich der Anstieg der Energiepreise in den kommenden Monaten auf den Konsum niederschlagen wird. Was glauben Sie?Bis jetzt ist davon kaum etwas zu sehen. Das hat aber damit zu tun, dass die US-Haushalte momentan vom Steuerpaket profitieren, das letztes Jahr verabschiedet wurde. Dieser Effekt hält bloss zwei bis drei Monate an, während die negativen Auswirkungen des Kriegs stetig zunehmen. Ich weiss nicht, wie sich die Pattsituation zwischen Washington und Teheran überwinden lässt. Beide Seiten sind festgefahren. Die US-Regierung setzt vermutlich darauf, dass die iranische Wirtschaft ohne Ölexporte bald völlig zusammenbricht und es zu neuen Aufständen kommt, wie wir sie Anfang Jahr gesehen haben.Wie stehen die Chancen, dass diese Strategie aufgeht?Schwer zu sagen, bis zu einem Kollaps kann es noch lange dauern. Iran hat in der Vergangenheit die Fähigkeit demonstriert, enormes Leid ertragen zu können. Das Land hat schon in den Achtzigerjahren einen erbitterten Krieg mit dem Irak ausgestanden, der 500’000 Todesopfer forderte. Obwohl die irakische Regierung unter Saddam Hussein damals nach zwei Jahren einen Waffenstillstand unterbreitete, setzte das Regime in Teheran den Krieg noch sechs Jahre fort.Was heisst das für den Ölpreis?Es herrscht noch immer die Überzeugung, dass der Krieg bald endet und der Ölpreis dann sofort deutlich sinkt. Doch hier könnte es eine böse Überraschung geben: Es ist gut möglich, dass der Ölpreis in den nächsten Monaten weiter steigt. Selbst wenn sich die Meerenge von Hormuz öffnet, bleibt ein wesentlicher Teil der Energieinfrastruktur in der Golfregion beschädigt. Das Angebot wird daher beschränkt bleiben, zumal Reservekapazitäten bei der Förderung gering sind. Und wenn der Krieg nicht bald endet, ist ein Ölpreis von 180 $ pro Fass wahrscheinlich. Für die Weltwirtschaft würde das definitiv eine Rezession bedeuten, was auch die Hausse an der Börse abwürgen würde.Die Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft hat in den vergangenen Jahren immer wieder verblüfft. Auch Sie hatten nach der Covid-Pandemie eine Rezession befürchtet. Warum sollte es dieses Mal anders sein?Das stimmt, ich hatte im Nachgang der Pandemie vor einer Rezession gewarnt. Das war eine Fehlbeurteilung, weil ich den Effekt der Stimulusmassnahmen unterschätzt hatte. Doch dieses Mal werden die US-Haushalte nicht 2 Bio. $ an Zuschüssen erhalten. Und obschon die KI-Investitionen derzeit für erhebliche Dynamik in der Wirtschaft sorgen, profitieren davon längst nicht alle. Der KI-Boom kann die negativen Auswirkungen auf den Konsum nicht kompensieren, wenn der Ölpreis gegen 180 $ steigt. Obwohl ich keine Rezession prognostiziere, bleibe ich deshalb hinsichtlich dieser Gefahr wachsam.Wie wird sich die US-Notenbank in diesem Umfeld verhalten? Kevin Warsh, der Ende Woche sein Amt als neuer Fed-Chef antritt, dürfte keine einfache Aufgabe haben.Die Antwort darauf haben wir bereits an der Zinssitzung von Ende April erhalten: Das Fed wird beobachten und abwarten. Man darf in dieser Hinsicht nicht vergessen, dass es vor allem um den Erhalt seiner Glaubwürdigkeit geht. Wir würden heute viel weniger von den Zinsfalken hören, wenn das Fed in den Jahren 2021/22 nicht den Kapitalfehler gemacht hätte, den Inflationsschub als vorübergehend zu verharmlosen. Umso mehr ist es heute darauf bedacht, dass seine Entschlossenheit bei der Inflationsbekämpfung nicht infrage gestellt wird.Jerome Powell, der bisherige Notenbankchef, will vorerst im Entscheidungsgremium bleiben. Dies, bis die Trump-Regierung die Ermittlung gegen ihn wegen Kostenüberschreitungen bei der Renovation des Fed-Gebäudes vollständig beigelegt hat. Was bedeutet diese ungewöhnliche Situation für die Geldpolitik?Powell beweist viel Klasse, weil er sich nicht auf die Attacken aus dem Weissen Haus einlässt. Es ist klar, dass Donald Trump ihn weiterhin beleidigen wird. Der Markt wird dies aber einfach hinnehmen. Zudem geniesst Warsh grossen Respekt. Er gehörte bereits früher dem Fed-Gremium an und wird keinen radikalen Kurswechsel vollziehen. Als Fed-Präsident hat er zwar die gewichtigste Stimme in der Geldpolitik. Doch wenn er die Zinsen senken will, muss er einen Konsens bilden. Das heisst, er hat viel Arbeit vor sich. Wie die letzte Sitzung gezeigt hat, gehen die Meinungen im Fed weit auseinander.Die Meinungsverschiedenheiten haben mit dem ungewissen Effekt des Iran-Kriegs auf die Inflation zu tun. Wie gross ist das Risiko eines nachhaltigen Teuerungsschubs?Rein arithmetisch werden die Inflationszahlen in den nächsten Monaten wegen der Energiepreise weiter steigen. Ich glaube aber nicht, dass die Inflationserwartungen deswegen ausser Kontrolle geraten. Wir haben dafür bereits einen guten Anhaltspunkt dank der Zölle. Obwohl der effektive Satz für Importe in den USA letztes Jahr von 2 auf 15% gestiegen ist, bleibt die Teuerung von Gütern moderat.Das heisst, der Effekt der Energiepreise wird durch andere Faktoren gedämpft?Ja, denn viel wichtiger für das Gesamtbild ist die bedeutende Disinflation bei den Wohnkosten. Der US-Immobilienmarkt steckt de facto in einer Rezession. Auch der Arbeitsmarkt ist heute wesentlich fragiler als 2021/22, was man am besten bei den Löhnen erkennen kann. Sie sind im April inflationsbereinigt um 0,2% gegenüber dem Vormonat gesunken, nach einem Rückgang von 0,9% im März. Ich frage mich, wie man da von einer robusten Wirtschaft sprechen kann.Wie geht es demnach mit den Zinsen in den USA weiter?Das hängt nun von der Wirtschaft ab. Ich rechne deshalb damit, dass die Zinsen sinken werden, allerdings erst im späteren Jahresverlauf. Dazu als Kontext: Beim ersten Golfkrieg, der im Sommer 1990 mit der Operation Desert Shield begann, die im Winter 1991 zur Operation Desert Storm mutierte, kletterte der Ölpreis von weniger als 20 auf 40 $ je Fass. Der damalige Fed-Chef Alan Greenspan nahm in dieser Zeit gleich fünf Zinssenkungen vor, obschon die Inflation von 4 auf 6% stieg.Weshalb?Weil die Inflationserwartungen vor dem Hintergrund der damaligen Rezession unter Kontrolle blieben. Es gab keine Anzeichen, dass die Energiepreise die Kerninflation anheizen. Ich glaube, das wird dieses Mal nicht anders sein, weshalb der nächste Schritt des Fed eine Zinssenkung sein wird – und es wird nicht nur bei einer Senkung bleiben.Was bedeutet das für den Dollar?Der Dollar wird aller Wahrscheinlichkeit nach eher zur Schwäche als zur Stärke neigen. Die USA sind praktisch die einzige Region, für die an den Märkten noch Optimismus herrscht. Doch dieser Optimismus wird in der zweiten Jahreshälfte auf beträchtliche Herausforderungen treffen. Wenn die Erwartungen an die Wirtschaft dann gedämpft werden müssen und Zinssenkungen zurück ins Bild rücken, wird der Dollar erneut unter Druck geraten.Was raten Sie Investoren unter diesen Rahmenbedingungen?Unser Musterdepot besteht derzeit zu je rund 40 % aus Aktien und Bonds. In letzterem Fall sind wir vorwiegend in kurzen Laufzeiten in den USA, Kanada und Australien investiert. Weitere 20% entfallen auf Realwerte, von Uran über seltene Erden und Gold bis hin zu Energieinfrastruktur. Ich gehe davon aus, dass wir unser Engagement in diesem Bereich ausbauen werden, denn infolge des Kriegs zeichnet sich ein globaler Trend ab: Länder weltweit sehen sich gezwungen, ihre Lagerbestände aufzustocken. Das spricht ebenso für Grundstoffe.Wo bieten sich weitere Chancen?Rüstungsaktien haben einen Rücksetzer erlitten, was den Sektor noch attraktiver macht. Zudem investieren wir in eine Branche, die ebenso als Gewinner aus dem Krieg hervorgehen wird: erneuerbare Energien. Demgegenüber halten wir keine Cash-Position, weil es unserer Meinung nach bessere Anlagemöglichkeiten gibt. Ich investiere beispielsweise lieber in nordamerikanische Pipelinebetreiber, die einen robusten Cashflow erwirtschaften und eine attraktive Dividende zahlen. Wir gehen damit auch keine Wette auf den Ölpreis ein, sondern setzen auf eine umfassende Modernisierung der Stromversorgung und eine Hausse im Bereich Energieinfrastruktur. Generell bieten uns Realwerte überdies eine gute Absicherung, falls ich falsch liege und die Inflation nicht abflauen sollte.Wie ist Ihr Portfolio geografisch ausgerichtet?Bei Aktien gefällt uns Asien besonders gut, vor allem China. Die Bewertungen sind wesentlich attraktiver als in den USA. Durch den Krieg dürfte Chinas Position im internationalen Vergleich zudem gestärkt werden, ohne dass Peking dafür einen Finger rühren muss. Dank ausreichend Energiereserven ist die chinesische Wirtschaft gut gegen den Preisschock gewappnet, und bei erneuerbaren Energien ist China allen anderen Ländern weit voraus, wobei sich die ganze Welt in diese Richtung bewegen wird. Bei Anleihen ist in unserem Portfolio ausserdem Lateinamerika gut vertreten, da es dort attraktive Realrenditen gibt.In unserem letzten Interview haben Sie gesagt, dass Gold auf 6000 $ pro Unze steigen werde. Damals notierte der Preis bei rund 3300 $, worauf er bis Ende Januar auf 5400 $ kletterte. Jetzt steht er bei 4700 $. Halten Sie an Ihrer Prognose fest?Auf jeden Fall. Es ist nicht das erste Mal, dass Gold während einer Krise korrigiert hat. Das hat unter anderem damit zu tun, dass Investoren ihre Gewinner in solchen Situationen tendenziell verkaufen müssen, um Nachschusspflichten zu erfüllen. Ein klassisches Beispiel ist der Rücksetzer von Gold beim Kollaps der US-Investmentbank Lehman Brothers im Herbst 2008.Was spricht weiterhin für Gold?In langfristigen Bullenmärkten kommen Korrekturphasen immer wieder vor. Ich begann meine Karriere als Ökonom an Wallstreet am 19. Oktober 1987, dem schwarzen Montag. Der Dow Jones brach damals um 22,6% ein. Das war der grösste Tagesverlust seiner Geschichte; und das im Umfeld der grossen Aktienhausse, die im Sommer 1982 begann. Der Bullenmarkt von Gold wird erst dann enden, wenn die Zentralbanken die Diversifizierung ihrer Reserven abgeschlossen haben. Soweit ist es noch lange nicht. Es würde mich daher nicht im Geringsten überraschen, wenn der Goldpreis 6000 $ durchbricht.David Rosenberg David Rosenberg zählt zu den besten Kennern der US-Wirtschaft. Der Kanadier publiziert seit 25 Jahren den Research-Report «Breakfast with Dave». Seine Karriere in der Finanzbranche startete er an der Bay Street in Toronto, wo er nach verschiedenen Stationen im Jahr 2000 zur kanadischen Geschäftseinheit von Merrill Lynch stiess. Wenige Jahre später wurde er als Chefökonom zum Hauptsitz des US-Brokers in New York beordert. Ab 2009 war er dann als Chefvolkswirt und Marktstratege für den kanadischen Vermögensverwalter Gluskin Sheff tätig. Anfang 2020 hat er mit Rosenberg Research seinen eigenen Anlageberatungsdienst mit Sitz in Toronto lanciert. Wie Rosenberg sagt, wird er bald mit weiteren interessanten Nachrichten aufwarten.